En la edición de la semana pasada dijimos
que las primeras declaraciones de Javier Milei moderaron su discurso
económico. En el plano fiscal, pasó de sostener que iba a recortar el
gasto público en 15 puntos del PIB a que sea de 5 puntos. En el plano
monetario-financiero, disipó la idea de una dolarización inmediata, e
incluso también la de una unificación cambiaria el día 1, ya que sostuvo
que sin solucionar el problema de las Lelics no se va a poder levantar
el cepo cambiario, porque se correría el riesgo de ir hacia una
hiperinflación.
Esto
terminó de quedar ratificado unos días después, cuando Emilio Ocampo
-la persona que Milei había anunciado para dirigir al BCRA con el
objetivo de llevar a cabo la dolarización- se bajó del cargo,
precisamente porque veía que dicho programa no sería implementado. Esto
se dio en tándem con la probable designación de Luis “Toto” Caputo como
ministro de Economía, quien ya se reunió
con los bancos y forma parte de la pequeña comitiva que está
acompañando al presidente electo en su gira por Estados Unidos en la
búsqueda de financiamiento externo. En el medio también hubo fuertes
rumores de que Demian Reidel (director del BCRA durante la gestión de
Federico Sturzenegger) reemplazaría a Ocampo en el BCRA, pero finalmente
el propio Reidel confirmó que no era así (por diferencias sobre el programa económico con Caputo).
La centralidad de las Lelics
La discusión en torno a qué hacer con las letras de liquidez (Lelics) pasó al primer plano luego de que Milei dijera que es necesario -primero- resolver eso para poder avanzar con la unificación del tipo de cambio (o eventualmente la dolarización). Como pueden ver en el gráfico debajo, los pasivos remunerados del BCRA se incrementaron bruscamente con la pandemia y luego continuaron creciendo de manera sistemática. En la actualidad suman $23,8 billones de pesos (casi USD 27.000 millones valuados al tipo de cambio financiero). Dicho valor no se condice con los del gráfico porque están deflactados por la inflación, para eliminar el efecto nominal.
Para
entender cómo funciona este instrumento tenemos que arrancar por los
bancos. Cuando una persona pone su dinero en un plazo fijo, a los 30/31
días obtiene un interés del 11,1% (o, lo que es lo mismo, una tasa
efectiva anual del 253%). ¿De dónde salen esos intereses? Ahí aparecen
las Lelics.
Recordemos
que la manera en la que un banco gana plata es captando fondos de la
gente (para lo cual, por lo general, ofrece una tasa de interés a
cambio) y luego utiliza dichos fondos para obtener un retorno más
elevado. La manera tradicional es otorgando préstamos (obviamente la
tasa de interés que cobran es más alta). Ahora bien, puede suceder que
llegue un punto en el que el banco no encuentre a quién prestarle. En
ese caso, lo que hacen es colocar esos excedentes en el BCRA, a cambio
de un interés (por eso se denominan “pasivos remunerados”).
¿Y
por qué al BCRA le convendría hacer esto? Porque es la manera en la que
lleva a cabo la política monetaria, que básicamente consta del manejo
de las tasas de interés. Como la autoridad monetaria quiere que las
tasas de interés se mantengan -como mínimo- en esos niveles, no le queda
otra que aceptar todas esas colocaciones de los bancos (de no hacerlo,
llevaría a una reducción de las tasas de interés, lo que atentaría
contra su política monetaria).
El
instrumento más utilizado son las Lelics dado que, como son a 28 días y
la tasa de interés es la misma que la de los plazos fijos (por
normativa del BCRA), los bancos pueden “calzarlo” con el plazo fijo
correspondiente, de modo de no correr ningún tipo de riesgo (si el
cliente no lo renueva, el banco hace lo propio con el BCRA y le devuelve
el dinero). La otra posibilidad es colocarlos en los “pases pasivos”.
La diferencia es que estos instrumentos son de cortísimo plazo (a 1
día), pero ofrecen una tasa menor (231% anual).
De
lo anterior se desprende una cuestión fundamental: el comportamiento de
los pasivos remunerados del BCRA es fundamentalmente una consecuencia -depende- de lo que suceda con los plazos fijos y con la cantidad de préstamos otorgados, así que arranquemos por ahí.
Al
examinar los plazos fijos, no es casualidad que se observe una dinámica
similar a la de los pasivos remunerados, con un salto fuerte tras la
pandemia y una expansión sostenida a partir de allí (más adelante
explicaremos la caída de los últimos meses).
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Pero, ¿cuál es la causa detrás de dicho comportamiento? Como explicamos en esta
edición, el principal factor que estuvo por detrás de la creación de
dinero en los últimos años fue el déficit fiscal, financiado a través de
la emisión de dinero por parte del BCRA. Hagan mentalmente el recorrido
del dinero: lo emite el BCRA, se lo transfiere al Gobierno Nacional que
lo inyecta en la economía por medio del gasto público (salarios,
jubilaciones, obra pública, entre otros) y luego de circular termina en
alguna persona (o empresa) que lo mantiene depositado en su banco, para
terminar siendo -nuevamente- absorbido por los pasivos remunerados del
BCRA.
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Fíjense
que dijimos que el dinero circula hasta que alguien lo deposita en un
banco, pero sabemos que esto no es necesariamente así. Una parte del
mismo puede mantenerse en efectivo, ya sea por comodidad, necesidad (o
por motivos de evasión). Y acá aparece otra pieza esencial para explicar
la dinámica de los plazos fijos (y, a la vez, la de los pasivos
remunerados): la caída de la demanda de dinero en efectivo.
Como
se desprende del gráfico a continuación, se viene reduciendo de manera
sistemática, sobre todo a partir de la pandemia. Es decir, que una parte
del incremento de los depósitos a plazo se debe a la menor tenencia de
dinero en efectivo. Esto a su vez, se explica por la inflación creciente
-cuanto más elevada la inflación, más costoso se vuelve tener dinero en
efectivo- y por la mayor adopción de los medios de pago electrónicos.
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Finalmente,
veamos qué sucedió con el otorgamiento de créditos al sector privado
por parte de los bancos. Como se puede apreciar, también vienen cayendo
de manera sistemática, sobre todo desde principios del 2022. Este es el
último componente que explica la dinámica de los pasivos remunerados.
Frente al fuerte incremento de los depósitos a plazo fijo, los bancos no
pudieron canalizarlos hacia los préstamos, lo que llevó a que los
colocaran en Lelics y pases del BCRA.
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¿Por
qué se estancaron los préstamos? Recordemos que estos se utilizan en su
mayoría para financiar inversiones de las empresas y, en menor medida,
para el consumo personal. El estancamiento de la actividad económica y
de los ingresos, sumado a la elevada volatilidad que presenta la
economía argentina en los últimos años, atentaron contra el
financiamiento y la demanda de crédito productivo.
En
suma, el incremento sostenido de los pasivos remunerados tiene su
origen en el déficit fiscal financiado a través de la emisión monetaria
por parte del BCRA (lo que lleva al incremento de los depósitos
bancarios), la elevada inflación (que redujo la demanda de dinero
transaccional) y el estancamiento de la actividad económica (que redujo
la demanda de préstamos).
Causa y efecto
Ahora
bien, ¿por qué Milei plantea como prioridad la reducción de los pasivos
remunerados? El miedo del futuro presidente es que, al eliminar las
fuertes regulaciones cambiarias, todos esos pesos se vayan a la compra
de dólares, provocando una fuerte devaluación (de allí el riesgo
hiperinflacionario).
Pero
acá es donde aparecen los problemas. Primero, de implementación. Como
dijimos, los pasivos remunerados reflejan el incremento de los préstamos
que el BCRA tiene con los bancos; y no hay maneras “buenas” de reducir
un stock de deuda. Imaginate que sacaste un préstamo por $10
millones a 5 años y que te está costando pagarlo. Cualquier opción que
se te ocurra te llevaría a endeudarte todavía más (pedir otro préstamo
para pagar ese) o bien implica una pérdida para el banco (que te
reduzcan la tasa de interés, que te extiendan los plazos de pago y/o que
te condonen una parte de la deuda).
La
opción que plantea Caputo es la de reemplazar los pasivos remunerados
por una nueva deuda en moneda extranjera (algo evidente, ya que esa es
su especialidad). Ahora bien, en este caso tiene sentido que la nueva
deuda sea en moneda extranjera, porque el ingreso de esos dólares es lo
que evitaría que se incremente súbitamente el tipo de cambio. Claro que,
el problema a futuro, sería el (re)pago de esa deuda.
Las
otras dos opciones también tienen sus problemas. Dada la elevada
cantidad de deuda, se requeriría una drástica reducción de la tasa de
interés que ofrece el BCRA por estos pasivos remunerados (un reconocido
economista libertario incluso plantea llevarla
a cero). Aun así, demandaría bastante tiempo la reducción de la deuda y
los riesgos serían los mismos, aunque de menor magnitud: la reducción
de la tasa de interés por parte del BCRA incentiva la demanda de dólares
y terminaría provocando la devaluación del tipo de cambio (como
mostramos acá).
La
última alternativa es la más drástica, llevar a cabo una
reestructuración de esos pasivos. Esto implicaría canjear esa deuda por
una de mayor plazo (y, probablemente, una menor tasa de interés
también). Esta opción sería la más efectiva para reducir el tamaño de la
deuda del BCRA, pero a costa de una gran pérdida para los bancos.
Frente
a cualquiera de estas opciones, no es casualidad que, en los últimos
días, los bancos hayan decidido pasar gran parte de sus activos desde
las Lelics hacia los pases, haciendo que incluso ahora estos sean
superiores (y achicando su nivel de exposición total).
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En
última instancia, el problema es de diagnóstico. Primero porque, como
mostramos, los pasivos remunerados son la contrapartida de los depósitos
a plazo. Si se quisiera atacar este problema lo más efectivo sería la
reducción de los plazos fijos, no de las Lelics o los pases, aunque con
un costo altísimo para los ahorristas. Esto fue, por ejemplo, lo que se
hizo durante el famoso Plan Bonex.
Pero,
más importante aún, porque los pasivos remunerados son la consecuencia,
no la causa. En la visión monetarista de Milei, la inflación es
provocada exclusivamente por la abultada cantidad de dinero que hay en
la economía y, por ende, la solución pasa por reducirla. Si bien esto
podría terminar siendo efectivo, el tema es que el costo que se termina
pagando es excesivamente alto.
Si,
en cambio, se parte de una visión donde la inflación no depende solo de
la cantidad de dinero en circulación (y del déficit fiscal), sino que
es un fenómeno mucho más complejo, donde entran a jugar otras causas
asociadas al sector externo, la inercia o la falta de credibilidad,
entonces la solución pasa por la implementación de un programa anti-inflacionario
diseñado a medida para atacar cada uno de estos frentes de manera
simultánea. Si esto se llevara a cabo y fuera exitoso, entonces la
propia reducción de la inflación y la estabilización de la economía
llevarían al incremento de la demanda de dinero y de los préstamos
otorgados por los bancos, contribuyendo así a la reducción de la deuda
del BCRA. Hay que atacar las causas de los problemas, no sus
consecuencias.
Bonus track
Iván
Werning es uno de los macroeconomistas argentinos más destacados a
nivel mundial. Hace poco dictó un seminario online en el que presentó
dos de sus últimos trabajos, enfocados precisamente en estudiar cómo
sería la implementación de una dolarización, sus costos y sus
beneficios. Lo pueden ver acá.
Unas
semanas atrás, Mercadolibre presentó su balance y sus resultados fueron
impresionantes. Por ejemplo, Mercadopago prácticamente duplicó el
volumen procesado respecto de un año atrás. Acá
les dejo no uno sino siete episodios del podcast Sin Sucursal, donde
entrevistan a varios de sus directivos para entender cómo funciona este
unicornio argentino. |
Juan Manuel Telechea | Cenital
