Lejos de sostener el apetito por activos en pesos, subir las tasas envía una señal nociva a los mercados. ¿Qué pasará con las bandas hasta el 26O?
Parece obvio a esta altura que el Gobierno, como todos sus predecesores, tiene un objetivo de política económica predominante de cara a las elecciones: contener el dólar. Hasta el domingo no tenía la menor duda de que las autoridades harían todo lo posible para lograrlo: a confesión de partes, relevo de pruebas. Tras el resultado electoral, tendremos qué esperar a ver qué pasa en los próximos días, pero es probable que ahora la batalla sea por sostener el tipo de cambio para que no supere el techo de la banda.
Los instrumentos elegidos incluyeron, hasta ahora, y además de la venta de dólares por parte del Tesoro, encajes bancarios, suba de tasas y venta de dólares a futuro. En esta ocasión me quiero detener en un aspecto de la política tasa de interés, algo que abordaron Juanma Telechea y Guido Zack en Cenital. Aunque a priori se podría pensar que subir la tasa hace más atractivo tener instrumentos en pesos, lo cierto es que hay otras fuerzas en juego que operan en sentido contrario.
Por ahora, el Gobierno renueva los vencimientos de la deuda subiendo la tasa, pero si miramos la evolución de las tasas de interés y del tipo de cambio, se evidencia algo que puede parecer medio raro a primera vista, y es que ambos suben a la vez. Mirá el siguiente gráfico, que exhibe la evolución de la tasa de interés (línea azul) y el tipo de cambio mayoristas (línea naranja).
Evolución de la tasa mayorista bancaria (en %) y el tipo de cambio mayorista (pesos por dólar)
Lo que podemos observar es que desde hace varias semanas la tasa y el tipo de cambio suben juntos. ¿No era que subir la tasa de interés reducía las presiones cambiarias? Bueno, depende de las fuerzas en juego. Evidentemente, está cayendo el apetito por activos domésticos y seguramente una parte adicional de los pesos que andan dando vuelta se volcó y se seguirá volcando, de momento, a presionar sobre el dólar. Pero hay un factor adicional y es que, en medio del incendio, el Gobierno gritó “fuego, fuego”, en un intento poco feliz por evacuar de forma ordenada a los compradores de moneda extranjera que hacen fila para salir de sus posiciones en pesos.
Quien propuso una teoría general de esto, y creeme que lo hizo hasta el cansancio, es nada más y nada menos que el Premio Nobel de Economía Joseph Stiglitz, acusado de conspirar para voltear al oficialismo.
Stiglitz fue galardonado junto con George Akerlof y Michael Spence por desarrollar el concepto de asimetrías y fallas de información y explicar cómo afectan el funcionamiento de distintos mercados (entre ellos, los financieros). Lo que muestra su análisis es que en mercados en los que esos atributos son prevalentes existe la posibilidad de racionamiento. Precisamente, la estrategia oficial enfrenta un severo riesgo de que el chorro de los mercados se corte y existan presiones sobre el dólar que sacudan el barco en el que estamos navegando.
La gallinita dijo Eureka
Stiglitz conspiró activamente para provocar la actual corrida, como lo viene haciendo desde hace al menos cuatro décadas y media en sus trabajos sobre el funcionamiento de los mercados financieros. Se presume que en un mercado el precio se mueve para compatibilizar los planes de los oferentes y demandantes. Sucede que algunos mercados son particularmente susceptibles a problemas de información, en los que una parte sabe más que la otra. Esto tiene implicancias profundas para el funcionamiento de los mercados.
En el mercado de crédito, los demandantes saben más que los oferentes sobre sus antecedentes crediticios y, fundamentalmente, sobre qué van a hacer con el préstamo una vez que lo obtuvieron. Por esta razón, existen límites a cuánto pueden subir las tasas de interés: cuando ya son demasiado altas, los propios oferentes consideran que seguir subiéndolas genera un problema muy serio de incentivos. Si la demanda supera a la oferta y las tasas que se necesitaran para igualar la oferta con la demanda son muy elevadas, los oferentes podrían preferir el racionamiento del crédito.
La lógica es la siguiente: una tasa muy alta atrae especuladores de casino y deja fuera del mercado a quienes usan los créditos para fines más serios. Si un banco presta 10.000 dólares para un microemprendimiento pero cobra un 50% de interés mensual, la única forma de que alguien pueda devolver la plata es jugando a todo o nada en la ruleta. Si apostamos todo al 36 y sale el 10, la jugada implica que no le puedo devolver la plata al banco; pero si se acierta, queda una jugosa ganancia incluso devolviendo los 15.000 dólares.
El problema es que con semejante tasa de interés no queda emprendimiento en pie y lo peor es que los bancos lo saben y por eso prefieren no prestar, en lugar de hacerlo a una tasa muy alta. Estoy seguro de que cuando a Stiglitz se le ocurrió esta idea genial, dijo lo mismo que a la gallinita de Les Luthiers: ¡eureka!
¿Y entonces?
Lo mismo que hacen los bancos con los pequeños comerciantes y los jugadores de casino vale, mutatis mutandis, para el Gobierno. Si las licitaciones del Tesoro ofrecen una tasa muy alta, la disposición a entrar en ellas disminuye. Ya lo dice el refrán, “cuando la limosna es alta, hasta el santo desconfía”.
Por eso podríamos seguir asistiendo a medidas desesperadas como la suba de encajes, que son una forma de forzar a los bancos a prestar, pero la señal que toman los mercados es la opuesta a la que desea el Gobierno: “Están timbeando con mi dinero”.
A esta altura te debés estar haciendo la pregunta obvia: ¿cuál es la alternativa que proponés? Cuando hay una metida de pata, la solución involucra reconocer y enmendar el error. Obviamente no le estoy pidiendo al Gobierno que salga a viva voz a decir que se equivocó, porque ningún gobierno se flagela de esa manera. Sí pienso que es necesario recalibrar la política macroeconómica y cuanto antes se haga, mejor. Seguramente vamos a tener que esperar hasta después de octubre para ver algún cambio, a menos que la dinámica que observamos en los últimos días se intensifique.
El tema es sensible porque corregir de forma efectiva implica transitar un camino muy angosto en el cual hay que evitar volver a incurrir en las soluciones fáciles por las que optamos en el pasado, como poner el cepo, y considerar más seriamente un esquema en donde el dólar flote algo más libremente. Recurrir nuevamente a ese tipo de instrumentos es tentador, pero sería hacer como el maquinista de un ejemplo de Paul Krugman, el cual, tras arrollar a un peatón, intenta enmendar el error dando marcha atrás, volviendo a pasarle por encima.
El otro problema es que el gobierno quemó varias balas de plata, por ejemplo el hartazgo de la sociedad que había en diciembre del 2023 con el tema inflación. No digo que el hartazgo haya desaparecido, pero ciertamente la tolerancia a pagar costos para bajarla disminuyó. Paradójicamente, si la inflación fuese mucho más alta, sería más fácil bajarla, como explicamos acá.
Hacer papelones, maltratar a médicos, científicos, jubilados y discapacitados tampoco ayuda a generar consensos. Por todo esto, meter una modificación en el esquema cambiario para arrancar de cero sin dudas debilitaría al gobierno y es la razón por la que me temo que vamos a seguir en modo “ver qué onda”, hasta que las circunstancias fuercen un cambio abrupto. Argentina necesita consolidar consensos en torno al tema estabilidad macroeconómica y esto requiere horizontes más largos que los electorales. El horno, lamentablemente, no parece estar para bollos.
Cenital
