El especialista y ex representante de los Estados Unidos ante el FMI defendió el uso de las “CACs Mejoradas” y advirtió que es factible una nueva ola de reestructuraciones después de la pandemia.

Las negociaciones con los fondos acreedores se trabaron a centavos de alcanzar un acuerdo la semana pasada. Es que, además de las diferencias económicas, existen importantes diferencias legales entre las partes. Los acreedores exigieron en sus últimas contrapropuestas que los nuevos bonos que reciban con el canje sean con la letra chica (“indenture” en términos técnicos) de los bonos emitidos en 2005, lo que implicaría un retroceso en la infraestructura contractual que aplican las finanzas internacionales desde 2014.

Uno de los primeros en levantar la voz contra este retroceso, además del mismo Guzmán -para quién es inadmisible cerrar un acuerdo con esa letra chica- fue Mark Sobel, el ex funcionario del Tesoro de los Estados Unidos que impulsó en la última década el desarrollo de la nueva arquitectura legal para minimizar el riesgo de que los procesos de default y reestructuración resulten “desordenados”. Esto en el pasado redundó en juicios eternos que se sirvieron de tierra fértil para la aparición de fondos buitre.

Luego de importantes pujas en los organismos internacionales por una solución estatutaria mediante un tribunal supranacional de quiebras para las crisis de deuda soberanas, se impuso la propuesta de que las futuras emisiones de deuda ya tuvieran incorporados mecanismos que imitaran lo que haría un tribunal. Así surgieron las Cláusulas de Acción Colectiva (CACs) Mejoradas de la Asociación Internacional del Mercado de Capitales (ICMA, por sus siglas en inglés). Y con el correr de los años se siguió desarrollando. Por eso, Europa ya resolvió que las últimas innovaciones contractuales se apliquen a partir de 2022 para sus deudas soberanas.

Representante de los Estados Unidos ante el FMI hasta 2018 y actual director por su país del Foro Oficial para las Instituciones Financieras y Monetarias (OMFIF), un think tank radicado en Londres, accedió a una entrevista epistolar con La Política Online en la que advirtió que la aplicación de las cláusulas de acción colectiva que regían en 2005 podría sentar un “dañino precedente” para las próximas reestructuraciones que seguirán a la pandemia.

¿Cuál es su preocupación en el hecho de que los acreedores de la deuda argentina estén exigiendo la aplicación de la indenture 2005 para la emisión de los nuevos bonos?

Antes que nada permítame aclarar que mi interés en este tema no tiene que ver con Argentina y tampoco me interesa entrometerme en la discusión entre Argentina y sus acreedores. Mi interés radica en que se apliquen las Cláusulas de Acción Colectiva Mejoradas en cualquier reestructuración de deuda, y así dar respaldo al orden y la previsibilidad del proceso de reestructuración para todos los países.

Actualmente no hay ningún mecanismo de quiebra soberana a nivel global ni creo que sea probable que, para bien o para mal, se desarrolle uno en el futuro cercano. Por lo tanto, desde una posición de realismo y pragmatismo, el desafío consiste en replicar el mecanismo de quiebra desde una infraestructura contractual.

Las llamadas cláusulas de la ICMA, que dan lugar a la agregación “single limb” -el requerimiento de la aceptación de una única mayoría calificada para el conjunto de toda la deuda elegible- y por ende la posibilidad de sujetar a los acreedores para que entren en la reestructuración, son un importante avance hacia ese objetivo. Estas CACs mejoradas fueron desarrolladas en el año 2014 por un grupo internacional que yo mismo presidí. Y fueron respaldadas tanto por el G20 y el Fondo Monetario Internacional como por el sector privado. Se pusieron en práctica hace ya 5 años y actualmente cerca del 50 por ciento del stock de bonos de deuda soberanos de todo el planeta las contienen, además de que se incluyen en prácticamente todas las nuevas emisiones. Fue un logro muy importante.

Entonces, ¿qué es lo que le preocupa puntualmente de este caso? ¿Ve que puedan significar un retroceso para la arquitectura financiera?

No beneficia a nadie que los procesos de reestructuración de deuda soberana sean desordenados. Para un país, el desorden le dificulta el regreso a la actividad económica normal, asegurar inversiones y recuperar el acceso al mercado de capitales. Esto se traduce en mayores dificultades para los trabajadores y todos los ciudadanos. Mientras que a los inversores los beneficia la predecibilidad para asegurarse sus retornos y restaurar la normalidad de las relaciones.

Si una minoría de bonistas que no participa de la reestructuración es capaz de asegurarse mayores retornos que aquellos que sí participan, ¿tendrían los acreedores que sí colaboraron en la reestructuración un incentivo fuerte a volver a hacerlo en futuras reestructuraciones? Si no, ¿qué efecto tendría sobre el orden y la predictibilidad del proceso de reestructuración de deuda soberana y sobre las vidas de los ciudadanos?

¿Podrían ser que esta exigencia de los acreedores sea una estratagema, un “bluff”, para pelear una tasa de interés más alta sobre los nuevos bonos?

Nuevamente, no tengo intención de involucrarme en estas negociaciones. Mi interés es solamente que cualquier acuerdo de buena fe al que se llegue use las Cláusulas de Acción Colectiva Mejoradas de la ICMA que respaldan el G20, el FMI y el sector privado. Argentina y sus acreedores deberían apegarse a este estándar.

Cualquier acuerdo de buena fe al que se llegue  deberían usar las Cláusulas de Acción Colectiva Mejoradas. Argentina y sus acreedores deberían apegarse a este estándar.

¿Cuando se desarrollaron estas CACs mejoradas, alguna vez imaginó que podría presentarse el actual escenario?

Estas cláusulas fueron diseñadas para promover el equilibrio entre los emisores de deuda y sus acreedores. Incluyen protecciones muy fuertes -tales como un umbral alto de aceptación y ofertas uniformes a todos los acreedores- para garantizar los derechos de los inversores. El equilibrio que se alcanzó fue y sigue siendo uno bueno.

Desde luego que nadie tiene la bola de cristal, pero no es infrecuente que los acreedores desplieguen estrategias agresivas. A la vez, también hubo fuertes críticas a las estrategias de Argentina denominadas “Pacman y de redesignación” para la inclusión de la indenture 2016.

(La primera propuesta de Guzmán contenía modificaciones a las indentures de los bonos que le permitían, por un lado, reservarse el derecho como deudor a expulsar series de bonos del “padrón” de la votación de los acreedores por la aceptación de la propuesta incluso después de que se haya votado. Con esta “redesignación” del padrón, las reglas del juego las podría cambiar una de las partes para su propio interés. Por otro lado, la indenture de los nuevos bonos permitiría el uso secuencial de cláusula single-limb para barrer con los acreedores que no respalden la propuesta oficial, esto se conoce como “estrategia Pacman”.)

En síntesis, yo insto a ambas partes a usar las cláusulas de la ICMA con el sentido y el propósito con el que fueron diseñadas.  

De haber sabido que los acreedores iban a ignorar las cláusulas diseñadas para darle apoyo a la infraestructura contractual, ¿le habría dado una posibilidad a los enfoques estatutarios para la resolución de las crisis de deuda?

No voy a entrar en quién está ignorando a las CACs Mejoradas. Sin embargo, creo que un enfoque estatutario o un mecanismo global de reestructuración de deudas soberanas no es realista, en especial desde la posición de los Estados Unidos. Dudo mucho que haya interés de buscar un acuerdo internacional que pueda resultar en un cuerpo supranacional con la autoridad para suplantar decisiones soberanas centrales de los Estados Unidos o de la Justicia. Un acuerdo así requeriría la aprobación del Congreso y no creo que vaya a encontrar allí ningún interés en eso.

Además, generaría preocupación que este mecanismo pudiera ser politizado. Por el contrario, como mencioné y siendo realistas, la mejora de la infraestructura contractual ofrecía mejores chances de recrear los procedimientos de quiebra domésticos y traer orden.

Me preocuparía muchísimo que las discusiones entre Argentina y sus acreedores no usaran las cláusulas de la ICMA y sentaran un dañino precedente para las reestructuraciones de otros países, los cuales pueden llegar a ser bastantes luego del coronavirus.

Habiendo aclarado eso, estoy prácticamente seguro de que si no se aplican las cláusulas mejoradas en la reestructuración argentina, habrá nuevos llamamientos por ejemplo en la Asamblea General de las Naciones Unidas para la creación de una Corte Internacional de quiebras para las deudas soberanas. Justa o injustamente, lo más probable es que se hable muy mal de los acreedores en este proceso. Esto debería ser un incentivo adicional para que se usen las cláusulas de la ICMA.

¿Prevé que esto pueda ser el comienzo del regreso a las cláusulas anteriores?

Como dije, casi todos los emisores de los mercados emergentes actualmente usan las CACs de la ICMA. Europa a partir del 2022 dará lugar al uso de las cláusulas de agregación single-limb. Por eso me preocuparía muchísimo que las discusiones entre Argentina y sus acreedores no usaran las cláusulas de la ICMA y sentaran un dañino precedente para las reestructuraciones de otros países, los cuales pueden llegar a ser bastantes luego del coronavirus. Por supuesto que los demás países parecer tener mejores relaciones a lo largo del tiempo con sus acreedores y por lo tanto es difícil estimar la contaminación potencial, de haberla, del caso argentino hacia otras reestructuraciones.

Sea como sea, la mejor manera y más sencilla de lidiar con esta situación sería que en el caso argentino se usen las cláusulas ICMA. Argentina es miembro del G20 y del FMI. Por lo tanto junto con sus acreedores deberían atenerse a las CACs mejoradas acordadas internacionalmente como el estándar para cualquier acuerdo. Es lo mejor para todos.

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