A casi un año de la asunción de Milei, la situación económico-financiera está mucho más controlada de lo que se esperaba: la inflación en mínimos de 3 años, las brechas en torno al 10%, el riesgo país en 750 puntos básicos. Pero la inflación todavía está lejos del objetivo de perforar el 10% anual, las brechas aún existen porque el cepo no se eliminó y el riesgo país todavía no permite el necesario acceso a los mercados de crédito internacionales. Estos tres logros, importantes pero parciales, corren peligro si el tipo de cambio oficial se percibe como no sostenible. Y hay motivos para pensar en que no lo es. Veamos por qué.
¿Estamos caros en dólares?
Para responder a esta pregunta, los economistas acudimos a un indicador que se llama tipo de cambio real multilateral. Es posible que todas las personas aquí presentes se sientan familiarizadas con el término “tipo de cambio”, que no es más que la cantidad de pesos que necesitamos para comprar un dólar. Pero, ¿qué implica la noción de tipo de cambio real? ¿Y multilateral?
El tipo de cambio real, además de la cantidad de pesos necesarios para comprar un dólar, tiene en cuenta los precios de los bienes y servicios en la economía local y en el exterior. Así, compara los precios en dos economías, eludiendo el problema de que estén denominados en monedas distintas. Cuando una economía tiene un tipo de cambio real alto, en promedio, sus bienes y servicios son más baratos; mientras que si este indicador es bajo son más caros. Un indicador muy difundido similar al tipo de cambio real es el índice Big Mac, que mide cuánto cuesta en dólares la hamburguesa de Mc Donald´s en los diferentes países.
Uno de los principales determinantes de los precios y, en particular, de sus diferencias entre los países, son los salarios. Entonces, cuando el tipo de cambio real es alto, los precios suelen ser bajos en buena medida porque los salarios son más bien bajos, siempre medidos en una moneda común, típicamente el dólar. También sucede lo contrario cuando el tipo de cambio real es bajo: el resultado son salarios y precios altos en dólares. Eso da una sensación de riqueza en moneda extranjera, que no siempre es tal en términos de poder adquisitivo: una economía con tipo de cambio real bajo puede tener salarios altos en dólares y bajo poder adquisitivo.
En definitiva, el tipo de cambio real es un indicador clave de la competitividad de una economía. Si el tipo de cambio es bajo, los salarios, precios y costos en dólares tienden a ser elevados, lo que reduce la competitividad. En cambio, si el tipo de cambio es alto, los costos en dólares disminuyen, favoreciendo la competitividad. Así, una devaluación del tipo de cambio reduce los salarios, precios y costos en dólares, lo que se traduce en una mejora directa de la competitividad.
En resumen, el tipo de cambio real mide el grado de competitividad de una economía con un socio comercial específico. Si queremos ver la competitividad con respecto al resto del mundo, tenemos que hacer un promedio ponderado de los tipos de cambio reales con los principales socios comerciales de un país. Ese promedio ponderado es el tipo de cambio real multilateral.
No se preocupen, ese cálculo no lo tenemos que hacer nosotros. Por suerte ya lo hace el Banco Central (BCRA) y nos muestra que el nivel actual de tipo de cambio real multilateral (oficial) de la Argentina se encuentra en mínimos desde 2001, con la excepción de los últimos meses de 2015 y de 2023, justo en la antesala de dos grandes devaluaciones. Es decir, en dos ocasiones en las que el tipo de cambio resultó insostenible.
Si miramos un poco más atrás, también notamos que el nivel actual es idéntico al del período 1991–98 y algo por encima de 1999–2001. ¿Por qué el tipo de cambio cayó en 1999 si teníamos paridad fija con el dólar? Porque Brasil, nuestro principal socio comercial, devaluó el Real, lo que significó un golpe mortal para la convertibilidad. Resulta que este año Brasil también depreció su moneda. Si la tendencia continúa, podría profundizar el problema, en especial sobre las exportaciones de productos industriales.
| Tal como explicamos, si el tipo de cambio en Argentina está bajo, entonces los precios de buena parte de nuestros bienes y servicios deberían estar caros. Eso es justamente lo que muestra el mencionado índice Big Mac. Según este indicador, Argentina es el cuarto país más caro del mundo para comprar la hamburguesa, detrás de Suiza, Uruguay y Noruega. Y si ajustamos el indicador por ingresos, Argentina queda en segundo lugar solo por detrás de Uruguay. Esto significa que el ingreso promedio de los argentinos es el que menos Big Mac compra en el mundo, solo superado por los amigos rioplatenses.Desde #Rollover no recomendamos que tu dieta se base en comida chatarra. Por eso también te mostramos otros precios. La semana pasada la consultora Audemus mostró que Argentina es cara en términos regionales e incluso en algunos casos también internacionales para, por ejemplo, comer en un restaurante, tomar un café, comprar leche, arroz, queso, huevos, verduras, entre otros. Es particularmente llamativo el caso de la leche, producto de primera necesidad que producimos localmente y exportamos: somos los más caros de Sudamérica e incluso también más caros que Miami, Madrid, Barcelona y Praga.¿Esta vez es diferente?Ahora bien, que el tipo de cambio no haya sido sostenible hacia finales de 2015 y 2023, ¿implica que tampoco lo es ahora? No necesariamente, pero sí nos obliga a pensar qué cambió entre esas situaciones y la actual.Quienes sostienen que esta vez el tipo de cambio es sostenible se apoyan en el superávit fiscal, que en esas ocasiones no había y ahora sí ¿Cómo afecta el resultado fiscal al nivel del tipo de cambio? Es fácil: si el déficit fiscal es financiado con emisión monetaria y el sector privado no quiere tener tantos pesos, entonces los cambia por dólares, presionando el tipo de cambio al alza. Como ahora no hay déficit fiscal y hay una situación de escasez de pesos, esta presión sobre el tipo de cambio no existe.También mencionan otra diferencia relacionada con la reducción de la presión tributaria y la desregulación. Pero lo cierto es que todavía no se bajaron muchos impuestos y tampoco se avanzó tanto con la desregulación. En ese sentido, la baja del tipo de cambio se debería dar al unísono o con posterioridad a esas transformaciones. Caso contrario, hasta bajar la presión tributaria y relajar el marco regulatorio, las empresas nacionales enfrentan costos altos en dólares por el tipo de cambio bajo, elevada presión tributaria y complejidad regulatoria. |
 Fuente: Salvador Vitell |
| Volviendo al argumento del superávit fiscal, recordemos que la escasez de pesos no compensa la escasez de dólares: por más que no haya pesos para comprar dólares, la moneda extranjera es necesaria para realizar los pagos de la deuda (mientras no recuperemos el acceso a los mercados) y las importaciones. En particular, las “impo” están estrechamente relacionadas con el nivel de actividad local, ya que las usamos para producir, invertir y consumir. Con la incipiente recuperación, en octubre este flujo de comercio superó los USD 6.000 millones mensuales por primera vez en un año.En la misma línea, el Banco Central nos muestra en la cuenta corriente de su balance cambiario que en los últimos cinco meses los dólares que entraron por exportaciones no llegaron a financiar los que salieron en concepto de importaciones, intereses y dividendos. Si bien es cierto que, en caso de eliminar el dólar blend, ese flujo de dólares empezaría a entrar al BCRA y compensaría parcialmente el signo del resultado (aunque también deberíamos considerar las importaciones que se hacen al paralelo), el deterioro de la cuenta corriente es evidente y, si la actividad sigue mejorando, la erosión va a continuar. También es cierto que, si no es por la cuenta corriente, se pueden conseguir dólares por la cuenta financiera. Pero las entradas por la cuenta financiera provocan pagos futuros: dividendos en el caso de la inversión extranjera directa; intereses en el caso de la la inversión de cartera y otros préstamos. Cuenta corriente del balance cambiario (en millones de dólares) |
 Fuente: elaboración propia con base en BCRA |
| Hay dos sectores económicos que pueden hacer una diferencia significativa en la disponibilidad de dólares para sostener el tipo de cambio actual, uno a favor y otro en contra. El primero es el sector energético, el cual fue superavitario hasta 2010, deficitario hasta 2023 y este año volvió al superávit. En los próximos años no puede más que mejorar de la mano de Vaca Muerta. El otro es el turismo, el cual es históricamente deficitario, pero la magnitud de este déficit es mucho mayor cuando el tipo de cambio está bajo y empezamos a notar que nos cuesta menos ir de vacaciones a la playa brasileña que a la argentina. Y esto va a empeorar a partir de la eliminación del impuesto PAIS sin compensación por el lado del tipo de cambio. No vaya a ser que nos gastemos todos los dólares de Vaca Muerta en financiar argentinos de alto poder adquisitivo viajando al exterior…La tentación es más fuerteEn resumen, el tipo de cambio está bajo en términos históricos. En el pasado, estas situaciones terminaron en un salto cambiario: 2001; enero de 2014; diciembre de 2015; en 2018; 2019; y diciembre de 2023. Si esta vez es diferente se va a definir en función de cuán relevante es el efecto del financiamiento monetario del déficit fiscal sobre las cuentas externas, de lo que vaya a suceder con las monedas de nuestros principales socios comerciales como Brasil y del comportamiento de determinados sectores particularmente relevantes como energía y turismo.Mientras tanto, el Gobierno muestra logros en materia inflacionaria, cambiaria y financiera, los cuales son importantes pero no definitivos. Los riesgos existen, no parecen ser inminentes, pero tampoco menores. El gobierno entiende el problema, pero a veces la tentación de creerse rico en dólares es más fuerte.Bonus TrackHablando de cómo financiar importaciones, intereses, dividendos y pagos de deuda, etc., el Instituto Interdisciplinario de Economía Política (IIEP) de la UBA publica un informe trimestral de exportaciones muy bueno.En Fundar publicamos un documento que muestra que la deuda es sostenible bajo ciertas condiciones que no fueron muy frecuentes en el último tiempo, pero que ahora pueden darse: superávit primario, cierto crecimiento, baja del riesgo país, generación de dólares.Les recomiendo también prender YouTube hoy porque en C+ Jairo Straccia va a abordar el tema del bitcoin en #FallaDeMercado. ¿Por qué aumentó tanto? ¿Es la llegada de Trump? ¿Cómo invertir? Santiago Siri es el invitado. A las 20 por acá. |
Guido Zack | Cenital