La frase del título se hizo famosa a partir del libro This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly (2009) de la pareja de economistas Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff. En su investigación, Reinhart y Rogoff examinan 800 años de crisis financieras en distintos países y lo que encuentran es que los patrones que llevan a ellas tienden a ser muy similares, sin importar la época ni el país.La frase refleja una creencia que surge cada vez que la economía va bien: los gobiernos se muestran confiados de que “esta vez sí es diferente”, bajo la premisa de que las situaciones actuales son distintas a las de las crisis anteriores porque esta vez sí hemos aprendido la lección.¿Un veranito cambiario?En las últimas semanas, distintos indicadores claves para la (macro)economía y la estabilidad del programa del Gobierno mostraron mejoras significativas. El dato de la inflación de septiembre marcó una baja al 3,5% mensual, logrando romper el piso inercial del 4% en el que la inflación estaba atrapada hacía cuatro meses y las mediciones privadas de octubre marcan una nueva caída, que la ubicarían entre 2,7% y 3,2%.Contra todos los pronósticos, en octubre el Banco Central acumuló unos USD 1.100 millones por compras en el mercado cambiario, registrando el mejor octubre desde 2009 –dada la estacionalidad de la liquidación de divisas por parte del sector agropecuario, se esperaba que en octubre el BCRA tuviera que vender dólares en el mercado para poder sostener el tipo de cambio–. Eso llevó a que el dólar MEP baje hasta los $1.140, logrando que la brecha cambiaria se ubique en los niveles más bajos de este gobierno (16%). Sumado a lo anterior, el riesgo país –asociado a la sostenibilidad de la deuda pública– se desplomó y perforó la barrera simbólica de los 1.000 puntos (ya se ubica por debajo de los 900), recuperando los niveles previos a las PASO de 2019.Por el lado de la economía real, se observa también un repunte, tanto de los ingresos como de la actividad económica, aunque en este caso, las mejoras son más moderadas. El poder adquisitivo del sector privado registrado es el único que logró recuperar el –magro– nivel previo al cambio de gobierno, mientras que tanto las jubilaciones –contemplando los bonos– como el ingreso del sector público y el informal se encuentran por debajo. Por su parte, la actividad económica en agosto mostró una mínima recuperación (0,2% mensual) y para septiembre se espera un alza levemente mayor, con lo cual, todavía sigue bastante por debajo de los niveles del año pasado.¿Qué cambió en el último mes que llevó a que mejoraran de manera significativa tanto las expectativas de devaluación –reflejadas en una caída de la brecha cambiaria y también en el mercado del dólar “futuro”– como las de la sostenibilidad de la deuda?Para eso, primero hay que ver cuáles son los principales riesgos –que están asociados a elementos que podrían desestabilizar el tipo de cambio oficial– y, a partir de eso, qué modificaciones hubo.En primer lugar, tenemos la apreciación sostenida del tipo de cambio. Como se desprende del gráfico a continuación, en la actualidad el tipo de cambio multilateral (medido en términos reales) ya se ubica por debajo de los niveles que tenía previo a la devaluación de principios de 2014; la de mediados del 2018; la de las PASO 2019 y la de las PASO 2023 –y un 14% por encima de la de fines de 2015, donde se registró el piso histórico del tipo de cambio–.

Tipo de cambio real multilateral. Fuente: BCRA.

Acá el primer cambio que se observó vino por el lado del quiebre en el piso inflacionario del 4% y su tendencia declinante en octubre, porque de comprobarse –y de mantenerse– eso frenaría de manera drástica la apreciación e, incluso en el mejor de los casos, hasta podría directamente estabilizar el tipo de cambio multilateral. La condición para que eso suceda es que la inflación se ubique en torno al 2,5%, igualándose con el aumento del tipo de cambio nominal del 2% más la inflación de nuestros socios comerciales del 0,5%.Esto es efectivamente lo que está viendo el mercado, que ya para octubre espera una inflación del 2,4%, como se desprende del gráfico debajo (la línea azul). Parte de la diferencia que se observa con las proyecciones de las consultoras del Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) que lleva a cabo el BCRA es que fueron realizadas antes de conocerse el dato de septiembre, con lo cual es muy probable que, en la próxima publicación (que sale en los primeros días de octubre), se observe una corrección a la baja.

Inflación mensual esperada por las consultoras y por el mercado.  Fuente: Consultora 1816.

De todos modos, aunque esto sucediera, queda un riesgo adicional que es el hecho de que se estabilizaría en un nivel históricamente bajo. Esto podría llevar, en el marco de un proceso más marcado de la recuperación de la actividad económica para 2025 –recordemos que tanto el FMI como el Gobierno estiman una mejora de 5% del PIB–, a una reducción importante del excedente de divisas generado a partir del superávit de la balanza comercial, la principal fuente de generación de divisas de la economía. Sin ir más lejos, del presupuesto 2025 se desprende que dicho aporte sería nulo. En realidad habría un superávit de casi USD 17.000 millones, pero como el 20% de las exportaciones se liquidan al dólar financiero, eso lleva a que en el mercado oficial se liquiden prácticamente la misma cantidad de exportaciones que importaciones. A partir de eso, la duda más importante es de dónde van a salir los dólares para pagar los USD 15.000 millones correspondientes a los vencimientos de deuda.Si bien esta cuestión todavía persiste, en este último tiempo surgieron dos fuentes adicionales de divisas, antes no contempladas. En primer lugar, el exitoso blanqueo provocó un salto de los depósitos en dólares por casi USD 15.000. Esto, a su vez, seguramente lleve a que se incrementen en los próximos meses los préstamos en dicha moneda, lo que impactará en las reservas netas del Central. Si bien los préstamos son en dólares, en realidad se depositan en pesos al tipo de cambio oficial vigente, lo que significa que el banco debe vender esos dólares, generando un incremento de la oferta de divisas en el mercado cambiario.En segundo lugar, en los últimos meses se observó un incremento importante de las colocaciones de deuda por parte de las empresas privadas, lo que llevó a que se superaran los máximos históricos de los últimos años (entre julio y octubre las emisiones superaron los USD 4.400 millones).

Emisiones de obligaciones negociables (ON) de empresas privadas. Fuente: Consultora 1816.

Estas dos fuentes de financiamiento que surgieron en los últimos meses, sumado a los rumores de que el Gobierno está en conversaciones con bancos privados de la banca internacional para conseguir un repo por USD 2.700 millones, es lo que explica el cambio en las expectativas del mercado, sobre todo en cuanto a las dudas de cara a los pagos de la deuda externa para el año próximo.Lo anterior no quita que, al igual que tantas otras veces, la economía se encuentre atravesando un fuerte proceso de apreciación cambiaria que, hasta ahora, siempre terminó mal (es decir, con un salto cambiario). ¿Hay algo distinto? Tanto la fuente de préstamos por parte de los bancos como las emisiones privadas son distintas formas de endeudamiento, lo que, puede servir en el corto plazo, pero difícilmente sean fuentes sostenibles en el tiempo. Para el Gobierno, la gran diferencia está en que, por primera vez en muchísimos años, hay equilibrio fiscal y eso –siguiendo su lógica– debería alcanzar para disipar todas las dudas. ¿Esta vez será diferente?

Juan Manuel Telechea | Cenital