La situación económica de Argentina depende de la sostenibilidad de su esquema cambiario y de un acuerdo con el FMI para recomponer las reservas.
El Gobierno prometió bajar la inflación y lo hizo. Sin reservas internacionales y con un nivel de riesgo país que imposibilita el acceso a financiamiento externo, apreciar el tipo de cambio para bajar la inflación era una apuesta arriesgada. Los meses de junio-agosto mostraron los riesgos de la estrategia elegida con aumento en la brecha, el riesgo país y caída en las reservas internacionales. Finalmente, en el mes de septiembre, apareció el blanqueo. Ese “gol salvador” que convirtió una apuesta arriesgada en un presente “exitoso” y ahora resulta “obvio” para quienes caminan por la multitudinaria vereda de “los que la ven”.
La otra apuesta de Milei fue el triunfo de Donald Trump. ¿”Suerte del campeón” o visión política? Se espera que esto se traduzca en una negociación “benigna” con el FMI en términos de condicionalidades y se logre el acceso a un nuevo financiamiento externo. Llegado ese momento, vendrá la pregunta del millón: ¿la recomposición de reservas se utilizará para definir un nuevo esquema cambiario — monetario sostenible en el tiempo? ¿O volveremos a repetir la historia de siempre en años electorales?
¿Otro verano caliente?
Hacia adelante, sostener una economía en crecimiento con un tipo de cambio apreciado requiere de más y más dólares. En el verano de 2025, mientras los streamers narren crónicas sobre la temperatura del agua brasileña, los libertarios celebren el sistema ‘puerta a puerta’ dedicándole a los ‘kukas’ la compra del último modelo de iPhone, y entre apagones y actores lamentando teatros vacíos en “La Feliz”, se avanzará en un nuevo acuerdo con el FMI. Una de las cuestiones a definir será si, tras el acuerdo, se saldrá o no del cepo. Detrás de esta decisión, se definirá algo más importante: si se opta por un conjunto de políticas cambiarias y monetarias de crecimiento más lento, pero con objetivos más ambiciosos (recuperar la moneda), o se elige el calendario electoral y se confía el futuro a la promesa eterna de “la lluvia de dólares” que haga realidad el sueño de la “Argentina potencia que nunca fue”.
El presente del mercado de cambios
¿Se puede salir del cepo sin la recomposición de las reservas que permitiría un nuevo acuerdo con el FMI? Quienes lo ven posible argumentan desde los flujos del balance de pagos y la baja en la brecha cambiaria. Afirman que la salida generaría un ingreso de capitales y una baja en el riesgo país que permitiría fortalecer las reservas del BCRA y aumentaría la posibilidad de rollover de la deuda pública. Los más optimistas afirman que este es el momento dado el nivel de brecha para, luego, empalmar con el nuevo crédito con el FMI (en febrero-marzo) que haga de puente con el “salto exportador” que aportaría la energía y la minería. ¿Es correcta la argumentación? Antes de responder, repasemos algunos números y un resumen de la coyuntura del mercado de cambios.
En el cuadro 1, se resume el resultado de cuenta corriente del mes de octubre y del acumulado 2024.
En la columna del resultado comercial, falta la liquidación del 20% de las exportaciones que se realizan en el mercado de los dólares financieros (dólar blend). Una estimación razonable del total vendido por los exportadores en este mercado es de USD 1.400 millones en octubre y de USD 15.000 millones acumulado en el año. Si se eliminara el dólar blend, la cuenta corriente de octubre habría estado en equilibrio (con una brecha cambiaria mayor).
¿Qué operaciones prohíbe el cepo en el Mercado Libre de Cambios (MLC)? Principalmente dos: que las familias y empresas compren “dólar ahorro” y que las firmas extranjeras giren dividendos al exterior. ¿El cepo impide que estas operaciones ocurran? Sólo en el caso de las empresas, en particular las más grandes. Las familias y las empresas que no participan en operaciones de comercio exterior dentro del mercado regulado por el BCRA, ni están sujetas a regulaciones específicas sectoriales o corporativas, adquieren divisas a través de los dólares financieros (MEP o CCL).
Entonces, tenemos el mercado regulado por el BCRA (el del dólar oficial), donde ocurren la mayor parte de las operaciones entre argentinos y el mundo: importaciones, exportaciones, pagos de deuda, pagos de servicios, etc. Por otro lado, están los dólares financieros, donde los exportadores liquidan el 20% de sus ingresos y las familias, junto con un universo reducido de empresas (por el volumen, no por la cantidad), adquieren esas divisas.
En la tendencia bajista de la brecha en los financieros se observa que a la oferta le cuesta encontrar demanda, pero al final del día las operaciones ocurren. Volviendo a los números, en octubre, aún en medio de la euforia financiera que provocaron los dólares del blanqueo, muchos argentinos (y algunas empresas) compraron dólares por un total de USD 1.400 millones (anualizado son unos USD 17.000 millones). Este es un aspecto relevante en un discurso público dominado por la idea de una economía en modo ‘carry trade’, donde se suele hablar de pequeños ahorristas vendiendo dólares para colocarlos en plazos fijos. Sin embargo, sigue habiendo un porcentaje significativo de ahorristas que continúa comprando dólares, y muchos. En realidad, el “carry trade doméstico” es un fenómeno vinculado a las empresas que emiten obligaciones negociables, exportadores que prefinancian exportaciones, etc. En síntesis, “doña Rosa” (con su sabiduría de muchos años en este país) sigue comprando dólares y las empresas (algunas sin alternativas por el cepo) apuestan por el “carry trade doméstico”.
¿Qué pasa con los dólares que compran los ahorristas? Algunos salen del sistema y van al colchón o a cajas de seguridad o se van afuera del país y otros aumentan los depósitos en dólares de los bancos. Estos últimos (a los que se sumaron en septiembre y octubre unos USD 20.000 millones por el blanqueo) son los que permitieron fondear los préstamos y las colocaciones de Obligaciones Negociables en dólares (sólo en octubre por un total de USD 3.400 millones) que aportan los dólares financieros que sostienen el esquema cambiario actual y permiten un cierre de año con un Gobierno eufórico.
La salida del cepo
Ahora volvamos a los argumentos a favor y en contra de salir del cepo hoy. En particular al de quienes creen que es posible salir en las condiciones actuales: La caída en la brecha es un indicador claro de que, en los dólares financieros, tenés más oferta que demanda. Si los exportadores vuelven a liquidar el 20% de sus exportaciones en el MLC, y a los ahorristas y a las empresas que hoy van a los dólares financieros se les permite operar en el MLC, vas a tener equilibrio, con la ventaja de que vas a tener ingreso de dólares por la liberación del cepo, sobre todo vinculados a inversión extranjera directa”. A priori, el argumento es correcto. Sin embargo, se refiere a la foto. En la película hay varios riesgos:
- Con el transcurrir de los meses, la apreciación cambiaria requiere de mayor financiamiento en dólares para sostenerse. Sobre este tema recomiendo la lectura de la última columna de Guido Zack. Sin cepo, el equilibrio inicial en el mercado de cambios podría modificarse al ritmo del aumento en el déficit de cuenta corriente.
- Sin cepo, la tasa de interés en dólares de instrumentos domésticos aumentaría y disminuirán las emisiones de ON en dólares de empresas argentinas en el mercado local. Esto podría frenar el proceso de aumento de la deuda del sector privado en moneda extranjera que hoy alimenta la balanza de pagos. Es cierto que la suba en la tasa de interés en dólares podría generar un ingreso de dólares financieros del exterior (el “carry trade tradicional”), pero posiblemente si esto ocurre en el corto plazo sea de una magnitud menor al volumen de colocación de instrumentos domésticos en dólares observado en los últimos meses.
- Frente a una coyuntura adversa, la dinámica en el MLC podría tornarse negativa, aumentar la expectativa de devaluación y entrar en una dinámica donde los flujos no alcancen para sostener el esquema cambiario (si es un esquema de tipo de cambio fijo o con una regla cambiaria) o evitar una devaluación (si es tipo de cambio flotante) con impacto en la inflación, la tasa de interés, la actividad y otra vez en las expectativas.
Este último es el aspecto central: sin cepo y con un nivel de reservas insuficiente una coyuntura negativa en el mercado de cambios se paga con inflación y caída en la actividad. Con cepo, en cambio, la coyuntura negativa se paga con una suba en la brecha cambiaria. Entonces, ¿se puede salir del cepo? No, con este nivel de reservas. ¿Qué hace falta, además de aumentar el stock de reservas en el BCRA? Un esquema cambiario-monetario que se perciba como sostenible en el tiempo. Fácil de decir, difícil de lograr.
¿Otro presidente que apuesta todo a las elecciones de medio término?
Hemos perdido la moneda y esa es la máxima tragedia de la economía argentina. Reconstruir la función del peso como reserva de valor es el desafío económico más complejo de los próximos años. Mientras esto no ocurra, todos los años se va a seguir observando un volumen muy importante de dólar ahorro (el 2024 no es la excepción, recuérdese el monto liquidado por los exportadores en los financieros en el mes de octubre). Para lograr cambiar esto debieran verificarse varias cuestiones en forma concurrente:
i) la tasa de interés en pesos debe ganarle a la expectativa de devaluación (te quedás en pesos si creés que le va a ganar al dólar)
ii) no debe existir el cepo (elegís invertir en pesos si no hay restricciones de entrada y salida)
iii) los flujos del balance de pagos deben generar un resultado que permita se acumulen reservas (sostenibilidad)
iv) que haya estabilidad cambiaria y el BCRA tenga un stock de reservas suficientes para contextos adversos (credibilidad).
Se debe remarcar que sostener estas condiciones sin que haya un contexto de “boom exportador” limita la tasa de crecimiento, ya que restringe el crecimiento de las importaciones (a no ser que sea muy importante el ingreso de capitales). ¿Cuánto tiempo deben sostenerse estas condiciones para que paulatinamente el peso recupere su función y disminuyan los elevados niveles de dolarización de portafolio del presente? Sobre esto, no hay una respuesta correcta. El autor de esta columna cree que se necesita un plazo de tiempo que posiblemente supere un período presidencial. Si la presunción es correcta, se necesitaría de un presidente “altruista” que sacrifique “crecimiento hoy” para reconstruir el peso y necesitar menos “dólar ahorro mañana”, lo que permitiría sostener “el crecimiento del mañana”. En términos políticos, haría falta un presidente dispuesto a sacrificar la elección de medio término con la expectativa de ganar la reelección. Una herejía si se repite en voz alta frente a un público de políticos, que son quienes tienen la tarea de conseguir votos, a diferencia de los economistas que opinamos sin esa obligación.
En el verano del 2025, un nuevo acuerdo con el FMI que se traduzca en una recomposición de las reservas del BCRA va a poner al Gobierno frente a la disyuntiva entre mantener el esquema actual con algún nivel de relajación del cepo, es decir, “dólar barato y cepo para todos”, con el objetivo de asegurar el triunfo electoral en el 2025, o ir a un nuevo esquema cambiario monetario sostenible en el tiempo y sin cepo. Esta segunda opción tendría costos inflacionarios y de actividad (posiblemente requiera de una devaluación inicial).
En el fondo, la disyuntiva va a ser una muchas veces repetida: si gastarse los dólares del FMI y de la normalización del stock de deuda del sector privado en moneda extranjera para asegurar el triunfo electoral en 2025 o aprovechar este stock para ir a un nuevo esquema cambiario monetario con costos en el verano del 2025, pero con perspectivas de mantenerse hasta el 2027. Lo más probable es que ocurra la primera opción, baje la inflación, la economía crezca en forma significativa y los análisis políticos del 2025 comiencen a debatir si tras la segunda presidencia de Milei le toca a Karina o a Caputo, en un “déjà vu” de un no tan lejano 2017, cuando se especulaba si tras la segunda presidencia de Macri le tocaba a Horacio o a María Eugenia.
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