La semana pasada Emi hacía un análisis profundo de la inflación de julio. Nos decía que el dato había sido bueno, malo y feo a la vez, y también nos mostraba que la estabilización es más un arte que una ciencia (y por eso es tan complicada). Hoy les propongo que hablemos de la situación financiera, que anda muy movida y que, a fin de cuentas, va a ser determinante para cumplir los tres deseos de Emi de que la inflación baje, lo haga de manera sostenida y no vuelva a subir.
El Gobierno venía pisteando como un campeón en este año electoral: había relajado el cepo y liberado el tipo de cambio, el valor del dólar se mantuvo entre las bandas sin necesidad de intervención directa y, si bien hubo un aumento del dólar, no se había reflejado en la inflación. Hasta se daban el lujo de cancherear: el recordado “no te la pierdas campeón” del ministro Luis Caputo fue hace tan solo dos meses. En resumen, todo marcha(ba) acorde al plan. Hasta que su propio dogmatismo les jugó una mala pasada…
Nada puede malir sal
Quizá el punto más débil del plan era que el riesgo país se resistía a bajar hasta valores compatibles con la reapertura de los mercados financieros internacionales. Los motivos eran dos: uno político y otro económico.
El político, utilizado por el Gobierno, era que el riesgo país no bajaría hasta que les fuera bien en las elecciones y el “riesgo kuka” se disipara. El económico, utilizado por la oposición, era que la falta de acumulación de reservas internacionales ponía en riesgo el repago de la deuda, la sostenibilidad del tipo de cambio y el proceso desinflacionario y de recuperación económica.
De hecho, el Gobierno había decidido no acumular reservas justamente para que el tipo de cambio baje lo más posible, profundizar la desinflación, potenciar la recuperación de los ingresos y de la actividad. Esto le daría más votos en las elecciones y, al obtener un mejor resultado electoral, alejaría la posibilidad de una vuelta al gobierno del kirchnerismo. Los mercados recibirían el resultado electoral con agrado, se potenciaría el apetito por los activos argentinos y el riesgo país bajaría. Con una tasa de interés más baja, se volvería a los mercados financieros internacionales, la deuda se podría refinanciar y, ahí sí, se acumularían reservas, afianzando todo el proceso.
Milei lo hizo
Pero el dogmatismo nunca es buen consejero. Dado que Javier Milei está convencido de que la inflación es causada única y exclusivamente por la emisión de dinero, hizo lo que ningún otro gobierno se animó a hacer: cambiar algo que venía funcionando. Me refiero a la eliminación de las LEFI.
Como dijimos hace algo más de un mes, las LEFI eran títulos de deuda del Tesoro Nacional de muy corto plazo (1 semana), que habían sido utilizados para reemplazar a los pasivos remunerados del BCRA. Sus intereses no se pagaban con emisión sino con superávit fiscal.
A través de estos títulos, el BCRA controlaba la tasa de interés de la economía. Establecía un porcentaje determinado de tasa y, a ese precio, ofrecía todas las LEFI que el mercado quisiera y demandaba todas las LEFI que el mercado no quisiera.
La contrapartida a eso era la cantidad de dinero: que el mercado quisiera LEFI, significaba al mismo tiempo que quería menos dinero; que el mercado no las quisiera significaba al mismo tiempo que deseaba más plata.
Entonces, al eliminar las LEFI el Gobierno tomó la decisión de dejar de controlar las tasa de interés para pasar a controlar la base monetaria. Si la inflación fuera única y exclusivamente causada por la emisión, entonces así el Gobierno se aseguraba su control absoluto.
Puede fallar
Pero controlar la base monetaria no fue tan sencillo. La eliminación misma de las LEFI provocó una emisión de unos $10 billones, es decir, un aumento del 30% en la base monetaria que desplomó inicialmente la tasa de interés y puso presión sobre el dólar.
El gobierno se apuró en absorber este excedente de dinero vía pases (sí, pasivos remunerados del BCRA cuyos intereses se pagan con emisión) y licitaciones extraordinarias del Tesoro. Pero el daño ya estaba hecho, y no es lo mismo para la gestión de la liquidez de los bancos un título a muy corto plazo como las LEFI que otro a plazos más largos como la deuda del Tesoro. Desde entonces las tasas de interés han sido un electrocardiograma que osciló entre el 2% hasta más del 100% anual, con un promedio en torno al 50% muy por encima del 29% que pagaban las LEFI.
Sin embargo, estas tasas más altas no calmaron al mercado. Si bien el tipo de cambio ya venía subiendo desde el fin de la cosecha gruesa, desde que no hay más LEFI la tendencia siguió al alza a pesar de las altas tasas, las ventas del BCRA en el mercado de futuros y, lo más grave de todo, la venta directa de dólares del Tesoro en el mercado de cambios que se anunció ayer.
Lo peor no es aumento del tipo de cambio (algo que era evidente que tarde o temprano iba a suceder), sino las expectativas de que va a seguir subiendo. Cuando las expectativas de devaluación se disparan, no hay tasa de interés que compense: ni una tasa infinita compensa el riesgo de un aumento del tipo de cambio de un día para el otro de, por ejemplo, el 10%, un porcentaje menor al que estamos acostumbrados en Argentina.
Te encajo esta deuda
En macro todo tiene que ver con todo, son un montón de variables que se relacionan mutuamente. Así, cuando algo se desajusta, todo el mecanismo empieza a crujir.
La expectativa de devaluación genera un aumento en las tasas de interés que, en este contexto, nunca son suficientes y, finalmente, se afecta el refinanciamiento de la deuda del Tesoro. La refinanciación es importante porque renovar menos de lo que vence deja pesos en el mercado que pueden ir a demandar dólares presionando aún más el tipo de cambio y validando las expectativas como una profecía autocumplida.
¿Qué hizo entonces el Gobierno? Usó toda la batería de instrumentos, entre ellos el aumento de los encajes bancarios obligatorios. ¿Qué son estos encajes?
Cuando un ahorrista hace un depósito, el banco usa ese dinero para prestar. Pero el regulador bancario no deja a los bancos prestar la totalidad del depósito. En cambio, los obliga depositar en el Banco Central un porcentaje determinado del depósito por si el ahorrista vuelve en busca de su dinero. Por ejemplo, si el encaje obligatorio es 20%, cuando una persona hace un depósito de $100, el banco tiene la obligación de inmovilizar $20 en el BCRA. El banco tiene libertad para que ese monto sea mayor pero, como mínimo, tiene que cumplir con el encaje obligatorio definido por el regulador.
El porcentaje de encaje obligatorio es otra de las herramientas de política monetaria. Cuando el Banco Central quiere reducir la cantidad de dinero en la economía puede aumentar el encaje obligatorio. Así, los bancos tienen la posibilidad de prestar una parte menor de los depósitos y el dinero se multiplica menos. Del mismo modo, una manera de aumentar la cantidad de dinero sin modificar la base monetaria es reduciendo esos encajes obligatorios.
Resulta que el gobierno no solo viene absorbiendo el dinero que tuvo que emitir por la eliminación de las LEFI sino que también ha venido aumentando el encaje obligatorio para reducir la multiplicación de dinero.
Punto Rekna
Pero eso no es todo. También dispuso que una parte del aumento de los encajes pueda realizarse con nuevos títulos del Tesoro con vencimiento mayor a los 60 días. Esto significa que el banco, al recibir un depósito, no tiene que depositar el efectivo en el BCRA, sino que puede usar ese dinero para comprar uno de estos títulos. La diferencia radica en que mientras el dinero no rinde interés, el título sí.
En resumen, es una manera de remunerar los encajes e incentivar a los bancos a prestarle al Tesoro, haciendo más sencillo la refinanciación de los elevados vencimientos de deuda de acá a las elecciones. El éxito de la última licitación del Tesoro se debe en buena medida al aumento de los encajes y a la posibilidad de cumplir con parte de esa exigencia a través de esos títulos.
Hasta hace muy poco, cada vez que el Tesoro no lograba refinanciar la totalidad de los vencimientos de su deuda y por lo tanto debía pagar el resto con sus depósitos en efectivo en el Banco Central, desde el Gobierno salían a hablar del “punto Anker”, en referencia al momento en el que el mercado necesitara más dinero que el disponible para prestarle al sector privado. Así, se daba el proceso virtuoso en el que el crédito al sector público disminuía como consecuencia del aumento al sector privado.
Debido al aumento de tasas que describimos y a su efecto contractivo sobre el nivel de actividad, el sector privado está demandando menos crédito. Así, se pasó del “punto Anker” a su inversa: el “punto Rekna”. Es el momento en el que el sector privado deja de demandar dinero y, para evitar que los pesos se vayan al dólar, el gobierno incentiva a los bancos a que le presten al Tesoro.
Riesgo peluK
En resumen, el deterioro de la situación financiera, con las tasas por la nubes y la sostenibilidad cambiaria seriamente amenazada; el estancamiento de la actividad y la interrupción del proceso de desinflación (agosto va ser el tercer mes consecutivo de aumento); y el desmejorado frente político por el escándalo de las coimas en la Agencia Nacional de Discapacidad (ANDIS) forman un cóctel peligroso –y hasta hace poco inesperado– para el gobierno de cara a las elecciones. La confianza en el Gobierno parece haber empezado a mostrar el impacto, aún antes del estallido del escándalo de las coimas. El Gobierno necesita que los votos demuestren lo contrario. ¿Lo harán?
El riesgo es mayúsculo: si llega a tener una elección mediocre en octubre puede quedarse sin haber disipado el “riesgo kuka” y sin reservas. Con un riesgo país que nunca llegó a valores compatibles con la salida a los mercados y en claro ascenso, la refinanciación de la deuda en dólares se haría imposible y habría que volver a acudir a los stocks de reservas para pagar, en particular, al desembolso del FMI. Se alimentaría así el círculo vicioso de reservas bajas, dudas con respecto a la sostenibilidad de la deuda, tensión cambiaria, inflación y deterioro del nivel de actividad. Algo que lamentablemente ya conocemos en Argentina y que en este capítulo lo podríamos denominar “riesgo peluK”.
El Gobierno se quedaría así sin el plan (económico) y sin la torta (de reservas).
Guido Zack | Cenital
