Acá el payaso “Tipo de cambio fijo” les da la bienvenida a la edición del #Rollover versión vacaciones de invierno. Si no sabés qué hacer con todo este tiempo libre, te invito a ver una comedia de enredos llamada Buscando a Repo. Es sobre un gobierno con poca memoria que empieza a intervenir porque se olvida que amenazó con dejar que las tasas las determine el mercado. Es una película de ficción ATP inspirada en hechos reales. En la peli, nuestro héroe, el Banco Central, con valor y coraje, entrega títulos a corto plazo a cambio de pesos excedentes, o sea arma un repo con los bancos. Por las dudas te aclaro, Repo es el héroe de una saga de intriga y acción: “Operación Acuerdo de Recompra” (del inglés “Repurchase Agreement”, una operación financiera muy común), aunque lamentablemente es una peli para mayores, así no la podemos ver todavía :).
Hace dos semanas el gobierno “bueno” desarmó las LEFIs, lo que es parte de un esfuerzo por modificar el esquema monetario y cambiario. Tras el acuerdo con el FMI (“malo feo enemigo caca”), la idea de las autoridades era pasar de un “régimen basado en tasas de interés” a un “régimen basado en la cantidad de dinero”. Las LEFIs o “Letras Financieras”, eran instrumentos emitidos por el Tesoro (como explicaba Guido Zack la semana pasada) para resolver el tema de los “pasivos remunerados”.
Un científico maligno ideó las LELIQs, que eran emitidas por el BCRA para dominar la humanidad. Su reemplazo por las LEFIs era parte de un esfuerzo por sanear la hoja de balance del BCRA y así borrar del mapa un instrumento al que se le han atribuido — erróneamente — una parte muy importante de los flagelos que afectan a la economía Argentina, pero que en realidad eran parte de un mecanismo de regulación financiera.
Las LELIQs y las LEFIs eran el Jorobado de Notre Dame de nuestra política monetaria: un monstruo incomprendido y una parte importante de cómo se controlaban las tasas de interés. Si leíste la columna del 16 de julio — y si no, te invito a leerla con papá y mamá — te habrás enterado que casi todos los Bancos Centrales del mundo establecen las tasas de interés comprando y vendiendo títulos. Así como los bebés no los trae la cigüeña, el mercado no se regula solo (o al menos no él solito). Liberar las tasas fue como abrir una jaula gigante con un enorme dragón verde que con sus poderosas llamaradas amenaza con recalentar la tasa de inflación y reducir a cenizas los ingresos de la población.
Serruchando el piso por debajo de los pies
De nuevo, las LEFIs son instrumentos que se usan para absorber pesos del mercado y controlar la cantidad de dinero en circulación. Al eliminarlas sin establecer claramente cómo se iba a regular el mercado monetario, pasó lo esperable: las tasas de interés de corto plazo se desplomaron ante el exceso de pesos y toda vez que esto ocurre, como es más barato conseguir liquidez los rendimientos financieros en moneda nacional se reducen. El derrumbe de las tasas a corto plazo encendió las alarmas y se despertó el dólar.
A los pocos días las tasas de interés se fueron por las nubes y, contra su prédica, el gobierno no tuvo más remedio que quemar su guión y, lejos de dejar a las fuerzas del mercado actuar libremente, intervino con todo. Por ejemplo, lanzó una “licitación del Tesoro sorpresa” para ofrecerles a los bancos un instrumento similar para depositar la liquidez, por el que terminó pagando una tasa más alta que la que pagaba por las LEFIs que acaba de rescatar. También se abrió la ventanilla de pases, o sea volvieron los pasivos remunerados que en teoría había que eliminar y vendieron futuros para contener el dólar.
Evidentemente, era muy mala idea dejarle al mercado el manejo de la tasa de interés a corto plazo, y el viraje fue tan violento que al mercado le cuesta acomodarse. Lo que parecía una sana comedia de enredos para niños, se convirtió en una trama complicada con ribetes de ciencia ficción.
Bienvenidos al desierto de la economía real
Cuando los nenes se vayan a dormir, podemos ver otra película. En Matrix, cuando Morfeo rescata a Neo, le tira dos opciones: un mundo edulcorado — parecido a la realidad que todos conocemos — o la amarga realidad — donde las máquinas dominan a los humanos y la tierra fue arrasada — . Si nosotros nos tomamos la pastilla azul, veremos que el INDEC nos dice que la economía habría crecido 7,7% interanual en abril del 2025; si nos tomamos la pastilla roja, descubriremos que los bolsillos están vacíos.
Con relación al segundo punto, el siguiente gráfico de la consultora Centro-Periferia, que compara la variación de los salarios (según los convenios) y los precios, es elocuente:
¿Qué escenario representa el mundo de la “economía real”? Los dos. Si bien el último dato del INDEC sugiere que la economía está creciendo fuerte, los ingresos salariales vienen cayendo desde comienzos de año. Este dato no es el único que nos permite presagiar un futuro menos próspero; se perciben otras señales de que la economía real se está complicando, como un aumento en los cheques rechazados.
El parate de la economía real tiene causas evidentes. Desde que asumió el Gobierno avanzó progresivamente en una política de estabilización que le permitió ir reduciendo la inflación — tras el salto abrupto de fines del 2023 y principios del 2024 — , combinando apertura comercial con un fuerte ajuste fiscal. Tras una reducción inicial de las tasas de interés, la política monetaria se volvió contractiva. El resultado fue un retraso del dólar, que parecería haber comenzando a revertirse durante las últimas semanas.
La combinación resultante de apertura comercial, dólar barato y salarios estancados, en el contexto de una política macroeconómica contractiva, sugiere que la economía se habría frenado, como lo reflejan los datos del INDEC (en este caso, el EMAE).
Vamos a ver cómo es el Reino del revés
En casi cualquier disciplina existen fenómenos que son paradójicos para el observador incauto. La economía no es la excepción. Un ejemplo es la confusión que existe en torno a los datos de la tasa de inflación. Es muy común escuchar quejas de que todo aumenta, mientras que el INDEC informa números que indican que hoy la inflación es sustancialmente más baja que hace dos años (aunque todavía alta comparado con el resto del mundo). La explicación es sencilla: el INDEC toma un promedio de cosas, por lo cual pueden haber aumentos muchos mayores en rubros o ítems puntuales.
Otro ejemplo es el tema de esta edición del rollover: la percepción de que los ingresos no alcanzan para llegar a fin de mes contrasta con la liquidez abundante que se verificó hace unas semanas en la plaza, cuando el Gobierno le entregó a los bancos muchos pesos a cambio de las LEFIs que tenían en su poder.
Los pesos que circulan en el sistema financiero constituyen lo que en economía se llama “stock”: en criollo, una cantidad existente en un momento del tiempo. El ingreso que te pagan todos los meses es un “flujo”: una cantidad a lo largo del tiempo. Perfectamente un stock muy grande de algo puede coexistir con un flujo muy pequeño, de la misma manera que Boca o River pueden tener una cantidad enorme de títulos internacionales, pero no ganar nada hace rato.
Además, los pesos en el sistema financiero no tienen porqué llegar a la calle. Precisamente, el problema es que el Gobierno probablemente pensó que al eliminar los LEFIs y dar por concluido el affaire pasivos remunerados, los bancos iban a eventualmente comenzar a trabajar de bancos — léase, se dedicarían a prestar los pesos que sobran — . La realidad es que el sistema financiero no funciona así: primero se presta y los excedentes se colocan a dormir en algún activo que rinde interés. Si bien el esquema anterior tenía sus problemas, su eliminación completa y sin red no era la mejor opción. Con el desarme de las LEFIs, los bancos se siguen comportando igual: primero prestan, luego buscan el rendimiento. Con la caída de la tasa de interés, eligieron llevar su excedente de pesos al mercado de cambios y no al bolsillo de la gente (lo que se sentiría en las ventas en shoppings y supermercados).
Para comprar dólares parece que sí hay suficientes pesos. ¿Te acordás cuando el Gobierno decía que no había con qué armar una corrida? Es perfectamente posible, mi querido lector, que puedas sentir que tus ingresos son más bajos, que te falten los pesos que los operadores del mercado financiero tienen a su disposición para comprar dólares. En Argentina nada el pájaro y vuela el pez.
Emiliano Libman | Cenital
